Banco Central apura el desarme de Pases y Economía busca captar parte de la liquidez

El Banco Central bajó ayer la tasa de Pases a siete días desde el 36,5% nominal anual al 34%. La medida busca acelerar el desarme de este instrumento en el marco de los cambios en el esquema monetario que comenzó a implementar el primer jueves del año. Ese día, junto a la suba de tasas de las Letras de Liquidez (Leliq) a 28 días y a la creación de una nueva Leliq a 180 días, el BCRA anunció la eliminación gradual de los Pases a siete días.

Además de extender la duración de los activos que les coloca a los bancos para regular la cantidad de dinero que circula en la economía, estas modificaciones buscan facilitar el flujo de la liquidez hacia el financiamiento del Tesoro y acotar la asistencia directa al fisco con emisión, uno de los ejes de la negociación con el Fondo Monetario Internacional. Sin embargo, analistas y fuentes del mercado dudan sobre cuánto del desarme de Pases podría efectivamente migrar a títulos públicos y esperan que la mayor parte se quede en pasivos remunerados del BCRA.

El desarme ya comenzó. Tras la puesta en vigencia de la nueva normativa, la semana pasada el stock conjunto de Pases a siete días y a un día (que seguirán vigentes) se redujo en $868.000 millones: pasó de $2,64 billones a $1,77 billones. Esa liquidez se trasladó en su totalidad a las Leliq, cuyo stock se incrementó en casi $1 billón. El grueso fue a las Leliq a 28 días, cuya tasa subió 2 puntos hasta el 40% nominal anual (y 48,3% efectiva anual). Aunque también fueron $175.190 millones a las nuevas Leliq a seis meses, que pagan una TNA del 44% y una TEA del 48,9%, poco más que las cortas.

La reducción del financiamiento monetario del déficit es un objetivo del equipo económico para este y los próximos años, cuyas metas aún están en debate con un FMI que pide más ajuste. Por lo pronto, el fallido proyecto de Presupuesto 2022 de Martín Guzmán apuntaba a reducirlo a menos de la mitad: de más del 4% del PBI en 2021 al 1,8%. Es parte del gradual ordenamiento de las variables macroeconómicas con el que se buscará reducir las presiones cambiarias e inflacionarias, junto con acuerdos de precios y salarios para intentar coordinar expectativas.

La ampliación del endeudamiento neto en pesos del Tesoro juega un rol clave en esa apuesta oficial: Guzmán apunta a conseguir 2% del PBI por esa vía (en 2021 juntó 1,6%). Si bien el número luce factible, no será tarea sencilla en un año que comenzó con un perfil de vencimientos por más de $4 billones. Entre febrero y mayo, los compromisos a refinanciar no bajan de los $510.000 millones mensuales. En marzo superan los $800.000 millones.

Para garantizar la renovación de esos vencimientos, sumar fondeo neto en el mercado y acotar la emisión para financiar al Tesoro, la intención del gabinete económico es favorecer la migración a títulos públicos de parte de los $4,7 billones de Pases y Leliq que los bancos tienen en su poder. Ya lo buscó el año pasado, con parcial éxito, al habilitar a las entidades a integrar deuda del Tesoro como encajes. Ahora, la eliminación progresiva de los Pases a siete días también podría contribuir a ese proceso.

Sin embargo, los analistas consideran que, con las actuales tasas que paga la Secretaría de Finanzas por sus instrumentos, le será difícil sacar una tajada significativa del desarme de Pases que tendrán que realizar los bancos. Más aún después de que el “reperfilamiento” compulsivo de los títulos públicos en pesos que realizó el Gobierno de Cambiemos en 2019 incrementara la percepción de riesgo del mercado sobre los pasivos del Tesoro respecto de los que emite el BCRA.

Las medidas monetarias anunciadas la primera semana de enero incluyeron, junto a la eliminación gradual de los Pases a siete días, la ampliación del tope de tenencia de Leliq cortas hasta el stock total de plazos fijos privados en pesos. Según fuentes bancarias, la mayoría de las entidades se encontraban cerca del límite anterior. De acuerdo a los stocks de plazos fijos y de Leliq al 7 de enero, la consultora 1816 calculó que a esa fecha los bancos pasaron a disponer de un margen adicional de $1,5 billones para colocar en Leliq a 28 días. Mientras que el sotck de Pases a siete días por desarmar era de $2,6 billones.

“Dado el nuevo menú de tasas del BCRA (Pases a un día al 32%, Leliq a 28 días al 40% y Leliq a 180 días al 44% nominal anual), lo esperable es que los bancos maximicen las colocaciones en Leliq a 28 días”, sostuvo el informe de 1816. Y agregó: “El stock de Pases que las entidades no puedan alocar en Leliq cortas deberán elegir hacerlo entre pases a un día (perdiendo tasa), Leliq a 180 días (estirando duración) o instrumentos del Tesoro (aumentando duración y riesgo soberano)”. Según los números de la consultora, el remanente sería de $1,1 billones.

Leandro Ziccarelli, economista del Centro CEPA y especialista en política monetaria, coincidió con esa lectura: “Parte de los Pases va a ir a Leliq a 28 días hasta cubrir el margen nuevo. Cuando se termine ese proceso, el excedente de Pases (que va a ser grande) va a tener que ir a Leliq a 180 (que no tienen límites de tenencia, pero tampoco se pueden encajar) o a títulos del Tesoro (sí se pueden encajar los de duración de entre 120 y 450 días). La competencia es Leliq a 180 días versus Tesoro. Al Pase a un día no lo incluyo porque es muy baja la tasa. Por cuestiones de administración de liquidez puede seguir usándose como puente temporal también, pero no tiene q ver con la tasa, sino con la administración de liquidez que haga cada entidad”.

En ese marco, Ziccarelli puso el foco en dos elementos claves: las tasas que en adelante esté dispuesto a pagar el equipo de Martín Guzmán y un eventual retoque del esquema de encajes, que complemente las últimas medidas del BCRA. “Con estas tasas es difícil que Economía agarre grandes montos. Las letras a descuento (Ledes) le ganan por apenas un punto a las Leliq a 180 días. Por un punto los bancos no se mudan al Tesoro”, planteó.

Aunque aclaró que en este cuadro falta un cambio del esquema de encajes en cuanto a su integración. “Es otra medida que creo que va a venir en el corto plazo para terminar de acomodar todo. Con un cambio ahí, el Tesoro pagando tasas mínimas sí puede captar parte de esos pesos que están en Leliq. Pero en condiciones de mercado no veo mucho incentivo todavía”, sostuvo Ziccarelli.

En un reciente documento sobre los objetivos y planes para 2022, la entidad que preside Miguel Pesce había adelantado que buscaría “recalibrar el esquema de encajes para reforzar el canal de transmisión de la política monetaria”. Consultadas por este diario, fuentes oficiales evitaron dar precisiones al respecto y señalaron que, por el momento, las medidas son las anunciadas el 6 de enero.